2008年7月3日 星期四

　　我們跟你說(shuō)過(guò)會(huì)這樣。”國(guó)際清算銀行(BIS)早就警告過(guò)無(wú)節(jié)制的信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格通脹的危險(xiǎn)。在今年的年度報(bào)告——最后一份在長(zhǎng)期擔(dān)任其經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)的加拿大人威廉?懷特(William White)的指導(dǎo)下寫(xiě)就的年度報(bào)告——中，該行毫不諱言自己的正確性。不過(guò)，它表現(xiàn)得很克制：“當(dāng)務(wù)之急并非分清責(zé)任，而是認(rèn)真思考該如何應(yīng)對(duì)。”

　　該報(bào)告正是在進(jìn)行這樣的思考。但它也描述了那些不聽(tīng)警告的人造成的爛攤子。報(bào)告指出：“當(dāng)前全球主要金融中心發(fā)生的市場(chǎng)動(dòng)蕩，在戰(zhàn)后時(shí)期是沒(méi)有先例的。鑒于美國(guó)面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，加上許多國(guó)家通脹急劇上升，人們?nèi)找鎿?dān)心全球經(jīng)濟(jì)可能正處于某種危急關(guān)頭。這些擔(dān)心不是沒(méi)有理由的。”

　　正如國(guó)際清算銀行年度報(bào)告的讀者所能夠預(yù)想到的，這份報(bào)告很好地回答了四大問(wèn)題。

　　首先，為什么會(huì)發(fā)生危機(jī)?報(bào)告指出：“質(zhì)量日益下降的貸款發(fā)放出來(lái)后，被賣(mài)給了輕信而貪婪的人——他們經(jīng)常依靠杠桿操作和短期融資進(jìn)一步提升自己的利潤(rùn)。這本身就構(gòu)成了一大弱點(diǎn)。更糟糕的是，由于過(guò)程不透明，風(fēng)險(xiǎn)最終落在何處往往并不明顯。”

　　顯然，內(nèi)部治理和外部監(jiān)管存在不足。報(bào)告問(wèn)到：“一個(gè)龐大影子銀行系統(tǒng)的形成，怎么會(huì)沒(méi)有讓官方明確表示關(guān)注?”的確，怎么會(huì)這樣呢?此外，這場(chǎng)危機(jī)的特征之一是，證券化貸款的銷(xiāo)售范圍事實(shí)上非常廣泛。誰(shuí)擁有它們?它們價(jià)值多少?近一年來(lái)，圍繞這些問(wèn)題的不確定性一直在沖擊著貨幣市場(chǎng)。

　　然而，報(bào)告堅(jiān)持認(rèn)為，引發(fā)危機(jī)的與其說(shuō)是新鮮事物，不如說(shuō)是舊有的弊端：長(zhǎng)期寬松的貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格通脹以及快速的信貸增長(zhǎng)。我非常贊同這一觀點(diǎn)，還有它的結(jié)論：各央行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一部分責(zé)任。報(bào)告中還告誡各央行結(jié)束這種局面。我上周在國(guó)際清算銀行會(huì)議上發(fā)表講話*時(shí)曾提出，實(shí)行匯率目標(biāo)制的國(guó)家所積累的大量?jī)?chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備，也是本世紀(jì)初美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率處于低水平以及能夠?qū)嵭袑捤韶泿耪叩脑颉?/P>

　　接著就帶來(lái)了第二個(gè)問(wèn)題：眼下的風(fēng)險(xiǎn)有多大?

　　答案是：非常大。這部分是因?yàn)椋蚪?jīng)濟(jì)正處于某些高收入國(guó)家金融及房?jī)r(jià)通縮與全球性商品價(jià)格通脹的夾擊之下。同樣驚人的是許多巨大的不確定因素。近期商品價(jià)格飆升是短期泡沫還是會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)?美國(guó)家庭會(huì)大幅縮減開(kāi)支嗎(在2003至2007年期間，私人消費(fèi)占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的70%)?美國(guó)及其他高收入國(guó)家的去杠桿化過(guò)程能否平穩(wěn)進(jìn)行，而不會(huì)引起高通脹?還會(huì)出現(xiàn)多少壞賬?新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)否通脹上升步伐過(guò)快而不得不放棄干預(yù)匯市?如果是這樣，美國(guó)長(zhǎng)期利率會(huì)大幅上升嗎?新興經(jīng)濟(jì)體是否比許多人預(yù)料的更容易受到美國(guó)進(jìn)口放緩的沖擊?金融市場(chǎng)何時(shí)能復(fù)蘇?股市對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是否有充分的評(píng)估?

　　對(duì)于可能出現(xiàn)的結(jié)果，人們的分歧非常之大，沒(méi)有人敢斷言未來(lái)將會(huì)怎樣。大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)重估與全球通脹壓力并存的局面是前所未有的，而且相當(dāng)令人驚慌的。

　　第三大問(wèn)題是目前我們需要什么政策。國(guó)際清算銀行的觀點(diǎn)是，貨幣政策的正確傾向應(yīng)是“減少寬松性”。該行認(rèn)為，即使全球經(jīng)濟(jì)大幅放緩，也好于通脹急劇上升。我同意這個(gè)觀點(diǎn)。但是，該行同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在如今不斷變化的環(huán)境中，一種貨幣政策是不可能普遍適用的。各央行必須評(píng)估本國(guó)形勢(shì)。這本身就是新興大國(guó)放棄盯住匯率制的好理由。

　　報(bào)告還將矛頭指向美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)的政策。美聯(lián)儲(chǔ)是以防范不愉快后果為前提來(lái)決定采取什么政策的。這種做法的危險(xiǎn)在于，如果不會(huì)出現(xiàn)極端情況，在多數(shù)時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能都是嚴(yán)重錯(cuò)誤的。國(guó)際清算銀行還強(qiáng)調(diào)，政策制定者和私人部門(mén)必須正視如下現(xiàn)實(shí)：“如果資產(chǎn)價(jià)格處于不切實(shí)際的高位，最終必然會(huì)下跌;如果儲(chǔ)蓄率處于不切實(shí)際的低位，就必然會(huì)上升;如果債務(wù)不能得到清償，就必須勾銷(xiāo)。”

　　第四個(gè)、也是最大的問(wèn)題涉及我們應(yīng)該吸取什么教訓(xùn)。一定程度的不穩(wěn)定是資本主義經(jīng)濟(jì)的正常組成部分。但我不認(rèn)為，過(guò)去10年股市和樓市的巨大泡沫是正常的。而且，即使這是正常的，它們的下跌都是不是人們所希望的。

　　在對(duì)教訓(xùn)的分析中，最有趣的地方在于，國(guó)際清算銀行不是著眼于新的東西——現(xiàn)代金融系統(tǒng)的裝備，而是針對(duì)舊有的內(nèi)容——“金融系統(tǒng)內(nèi)在的順周期性和信貸的過(guò)度增長(zhǎng)”。這里的要點(diǎn)是，修補(bǔ)監(jiān)管機(jī)制的細(xì)節(jié)或者加強(qiáng)對(duì)個(gè)別機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并非問(wèn)題的核心。關(guān)鍵在于整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)作。

　　這就是為什么國(guó)際清算銀行堅(jiān)持認(rèn)為，在信貸增長(zhǎng)過(guò)快和資產(chǎn)價(jià)格猛漲之時(shí)，必須收緊貨幣政策，即使這會(huì)令通脹暫時(shí)降至目標(biāo)水平以下。國(guó)際清算銀行認(rèn)為，這將是對(duì)政策工具更為對(duì)稱(chēng)的應(yīng)用。報(bào)告強(qiáng)調(diào)“宏觀審慎”政策也是出于同樣的原因。它們針對(duì)的不是具體機(jī)構(gòu)的不當(dāng)行為，而是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，例如在共同沖擊下共有的風(fēng)險(xiǎn)，以及機(jī)構(gòu)之間、市場(chǎng)之間以及機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)之間潛在的負(fù)面相互作用。

　　其目的是顯而易見(jiàn)的：既不是要防止機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，也不是要消除盛衰的輪替。前者是不受歡迎的，后者是不可能的。真正的目的在于降低危機(jī)發(fā)生的頻率和嚴(yán)重程度。說(shuō)問(wèn)題可以留待事后解決是不夠的。那種說(shuō)法太自滿，也太片面。

　　我們不能給出所有問(wèn)題的答案。但是，國(guó)際清算銀行至少界定了恰當(dāng)?shù)膯?wèn)題，對(duì)此，它應(yīng)得到肯定。

　　*Global Monetary and Financial Disorder, www.bis.org/events/ conf080626/wolf.pdf

　　譯者/岱嵩