證券市場(chǎng)紅周刊

　　策略前瞻

　　高油價(jià)背景下的投資策略

　　-《紅周刊》記者 楊光

　　受地緣政治緊張、美元走軟以及投機(jī)資金炒作等多重因素推動(dòng)，國(guó)內(nèi)端午節(jié)期間，紐約原油期貨創(chuàng)下歷史新高。為此《紅周刊》記者采訪了國(guó)信證券石油行業(yè)分析師李晨、招商證券分析師裘孝鋒，探討油價(jià)未來(lái)走勢(shì)以及高油價(jià)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的影響。

　　高油價(jià)“灼傷”中國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　《紅周刊》：針對(duì)國(guó)際油價(jià)大幅上漲，歐佩克認(rèn)為油價(jià)攀升源于商品市場(chǎng)的投機(jī)行為，而不是供應(yīng)不足，并表示沒(méi)有必要增產(chǎn)。美國(guó)著名對(duì)沖基金管理人喬治?索羅斯6月3日在美國(guó)國(guó)會(huì)參議院回答關(guān)于能源價(jià)格投機(jī)的質(zhì)詢時(shí)說(shuō)，大量投機(jī)資金進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)吹大了油價(jià)“泡沫”。而美國(guó)投資界稱之為“油神”的美國(guó)石油大炒家皮肯斯說(shuō)，油價(jià)攀升其實(shí)歸根到底是求過(guò)于供所致。油價(jià)最近的異動(dòng)表現(xiàn)原因何在？油價(jià)未來(lái)走勢(shì)如何？

　　李晨：我認(rèn)為油價(jià)的上漲主要是受到供不應(yīng)求的基本面因素影響，同時(shí)，投機(jī)因素也強(qiáng)化了上漲的趨勢(shì)，起到推波助瀾的作用。但是，投機(jī)資金不可能控制原油這種大宗商品的價(jià)格。比如如果單純從供需方面考慮，80、90美元的油價(jià)是合理的，另外的40、50美元是金融溢價(jià)造成的。另外，我認(rèn)為隨著世界對(duì)原油需求的增加、美元貶值的趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)，油價(jià)繼續(xù)上漲的空間依然存在。

　　《紅周刊》：我國(guó)消費(fèi)的石油大約一半依賴進(jìn)口，高油價(jià)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有何影響？

　　裘孝鋒：我的看法是目前國(guó)際油價(jià)進(jìn)入了超高油價(jià)時(shí)期(所謂超高油價(jià)，就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著不利影響的油價(jià))，在向一個(gè)需求方承受的極限前進(jìn)。當(dāng)前的油價(jià)上漲，沖擊最大的是中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家，綜合來(lái)看的話，我們能夠看到150美元/桶的油價(jià)，至于再往上能到多高，我覺(jué)得取決于全球經(jīng)濟(jì)的承受能力和中國(guó)、印度政府政策的調(diào)整力度。另外一個(gè)值得關(guān)注的是對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在上一輪石油危機(jī)的時(shí)候，全球石油消費(fèi)占當(dāng)時(shí)GDP的比例最高達(dá)到過(guò)5.9%。通過(guò)計(jì)算，在國(guó)際油價(jià)達(dá)到160美元/桶時(shí)，中國(guó)進(jìn)口原油消費(fèi)的金額占到了中國(guó)GDP的5.8%，如果類推的話，國(guó)際油價(jià)在此水平持續(xù)的話，將會(huì)對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著不利的沖擊。

　　成品油改革的兩難選擇

　　《紅周刊》：近期國(guó)家發(fā)改委副主任張國(guó)寶表示，中國(guó)目前原油價(jià)格已與國(guó)際完全接軌，成品油價(jià)格也計(jì)劃與國(guó)際接軌。但是，當(dāng)前正值國(guó)際石油價(jià)格出現(xiàn)飆升的時(shí)期，如果快速推進(jìn)成品油價(jià)格與國(guó)際接軌，必將對(duì)農(nóng)業(yè)等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的影響，其影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于油價(jià)上漲的影響。因此暫緩成品油價(jià)格改革有利于穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)。您對(duì)此有何評(píng)論？

　　裘孝鋒：在目前的形勢(shì)下放開(kāi)成品油價(jià)格是不可想象的，注定國(guó)家是被動(dòng)調(diào)整成品油價(jià)格。關(guān)于成品油調(diào)價(jià)問(wèn)題，我認(rèn)為國(guó)家會(huì)出于兩種理由調(diào)整國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格，第一是國(guó)家財(cái)政壓力過(guò)大，補(bǔ)貼政策難以為繼，轉(zhuǎn)而通過(guò)小幅調(diào)整價(jià)格減輕財(cái)政壓力；第二是大面積的油荒。對(duì)于第一種情況而言，我覺(jué)得油價(jià)至少要超過(guò)140美元/桶以上維持一段時(shí)間，屆時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼將達(dá)到1200億元，占到國(guó)內(nèi)財(cái)政收入的2%，這將是一筆沉重的負(fù)擔(dān)，國(guó)家才會(huì)感受到明顯的壓力。對(duì)于第二種情況而言，目前已經(jīng)出現(xiàn)用油緊張的局面，還沒(méi)有出現(xiàn)大面積油荒。但隨著近期油價(jià)的連續(xù)走高，我預(yù)計(jì)9月底之前，國(guó)家可能提高成品油價(jià)格不超過(guò)1000/噸。但是這一過(guò)程當(dāng)中，中國(guó)石化(11.26,-0.26,-2.26%,吧)和中國(guó)石油(14.99,-0.38,-2.47%,吧)的盈利可能不會(huì)出現(xiàn)顯著的改善。

　　李晨：5月28日，溫總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)“大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)能源合理消費(fèi)。鼓勵(lì)節(jié)約用能，抑制不合理需求。”我個(gè)人認(rèn)為，目前國(guó)家對(duì)成品油價(jià)格實(shí)行巨額補(bǔ)貼的做法是不可持續(xù)的，政府希望依靠補(bǔ)貼穩(wěn)定國(guó)內(nèi)CPI，結(jié)果是國(guó)內(nèi)不合理的石油消費(fèi)仍在增長(zhǎng)，不利于引導(dǎo)合理能源消費(fèi)與節(jié)約用能。國(guó)際油價(jià)屢創(chuàng)新高，反過(guò)來(lái)直接加大了國(guó)內(nèi)CPI的壓力，不如理順國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格，遏制國(guó)內(nèi)不合理的能源消費(fèi)，拉低世界石油需求，反而能夠拉低瘋狂上漲的油價(jià)。我認(rèn)為在奧運(yùn)會(huì)之前，國(guó)家有可能調(diào)高成品油價(jià)格，從最具有支付能力和對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害最小的航煤開(kāi)始，向汽油延伸，最后是柴油。目前情況下，調(diào)價(jià)幅度不能太小，一次幅度不能低于800元/噸。

　　《紅周刊》：中石油董事長(zhǎng)蔣潔敏日前在接受媒體采訪時(shí)特別談到了石油特別收益金問(wèn)題。當(dāng)時(shí)他說(shuō)，“目前有關(guān)部門已在研究”。

　　裘孝鋒：石油特別收益金起征點(diǎn)由40美元上調(diào)到60美元，國(guó)家每年將減少約750億元收入。日前發(fā)改委表示，財(cái)政部4月1日出臺(tái)對(duì)兩大集團(tuán)進(jìn)口成品油先征后返的政策，已基本可以彌補(bǔ)煉化環(huán)節(jié)的虧損。所以我認(rèn)為財(cái)政部批復(fù)的可能性不大。另外，我預(yù)計(jì)財(cái)政部二季度對(duì)兩大集團(tuán)進(jìn)口汽油、柴油實(shí)行進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅先征后返的政策三季度將延續(xù)。不過(guò)，即便這一政策推行，對(duì)兩大公司來(lái)說(shuō)也是杯水車薪。此前，中國(guó)石化董事長(zhǎng)曾宣稱，公司從這一優(yōu)惠政策中獲得的返還金額還不到煉油業(yè)務(wù)虧損的一半。

　　李晨：2006年初國(guó)際油價(jià)的平均水平僅為60美元，因此石油特別收益金起征點(diǎn)設(shè)定為40美元/桶，并在60美元設(shè)定40%以上的邊際稅率，以此來(lái)消除上游企業(yè)的壟斷利潤(rùn)。但僅僅2年后，油價(jià)已經(jīng)翻番，目前的起征點(diǎn)設(shè)定過(guò)低。收取石油特別收益金是不合理的。中國(guó)石油去年上繳400億元石油特別收益金，而今年隨著油價(jià)的連創(chuàng)新高，我估計(jì)公司今年需要上繳1000億元的特別收益金。而公司的成品油價(jià)格受管制僅相當(dāng)于80美元/桶的水平，使煉油業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅下降，公司的利潤(rùn)收到雙重?cái)D壓。另外，一方面財(cái)政對(duì)兩大集團(tuán)下游的煉化業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)貼，另一方面又在上游收取特別收益金，這本身是自相矛盾的，同時(shí)更給兩大集團(tuán)帶來(lái)了很大壓力，導(dǎo)致其上游利潤(rùn)很難彌補(bǔ)下游虧損。根據(jù)我的測(cè)算，如果石油特別收益金起征點(diǎn)上調(diào)20美元，中國(guó)石油、中國(guó)石化今年每股收益將增厚0.18元、0.09元。

　　高油價(jià)背景下的投資策略

　　《紅周刊》：中國(guó)石油、中國(guó)石化近日股價(jià)連續(xù)走低，中國(guó)石油再次破發(fā)，如何看待“雙石股”的后市？

　　裘孝鋒：無(wú)論是中國(guó)石油還是中國(guó)石化，都面臨國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)政策的雙重不確定性，在這樣的情況下，要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)兩個(gè)公司的業(yè)績(jī)是很難的，應(yīng)該說(shuō)國(guó)家政策決定它們的業(yè)績(jī)。但是一條主線應(yīng)該是明確的，即國(guó)家石油公司在超高油價(jià)時(shí)期不能獲取一個(gè)較好的盈利。在不同的政策場(chǎng)景下，對(duì)中國(guó)石油的業(yè)績(jī)影響是不一樣的，如果國(guó)家是采取補(bǔ)貼的形式來(lái)解決煉油企業(yè)虧損的話，而且此時(shí)并不調(diào)整石油特別收益金的起征點(diǎn)，對(duì)中國(guó)石油是最不利的，相反國(guó)家既調(diào)整價(jià)格又動(dòng)起征點(diǎn)的話是最有利的。從目前的形勢(shì)來(lái)看，國(guó)際原油價(jià)格還將繼續(xù)上漲，中國(guó)石油、中國(guó)石化的盈利從趨勢(shì)上來(lái)看很難有一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變。大級(jí)別的機(jī)會(huì)需要原油價(jià)格的一個(gè)中期調(diào)整，但目前的原油市場(chǎng)還看不到這一點(diǎn)。所以主要投資機(jī)會(huì)來(lái)自于超跌引起的價(jià)格反彈。

　　《紅周刊》：在高油價(jià)的宏觀背景下，證券市場(chǎng)的投資者應(yīng)采取怎樣的投資策略？

　　裘孝鋒：歷史上，從股票市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的反應(yīng)來(lái)看，油價(jià)的直接上漲并不導(dǎo)致股票市場(chǎng)的負(fù)收益，兩者之間甚至有階段性的正相關(guān)關(guān)系，主要原因在于油價(jià)小幅、緩慢的上漲代表了經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)勁，從而對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響。但一旦油價(jià)上漲過(guò)快，對(duì)通脹造成沖擊，導(dǎo)致管理層強(qiáng)力緊縮，則對(duì)市場(chǎng)形成負(fù)面影響。油價(jià)對(duì)股市的傳導(dǎo)路徑為：需求上升-油價(jià)上漲-通脹上升-加息-預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)回調(diào)，股市調(diào)整，估值下移。

　　在高油價(jià)的前提下，投資者首先要回避的是以石油作為直接成本的化工等原材料行業(yè)以及航空、汽車等動(dòng)力使用行業(yè)。從美國(guó)20世紀(jì)70年代的投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可以取得正實(shí)際收益的主要有黃金股、石油股等投資品種。

　　在基于油價(jià)維持高位、通脹維持高位、央行緊縮未取得實(shí)質(zhì)性有效的前提下進(jìn)行，在時(shí)機(jī)選擇上關(guān)注價(jià)格管制放松的動(dòng)態(tài)。投資品種上主要有4種選擇：

　　一是直接受益于石油資源和石油服務(wù)公司。包括中國(guó)石化、中國(guó)石油、中海油服(22.10,-0.33,-1.47%,吧)、海油工程(23.52,0.46,1.99%,吧)。

　　二是間接受益于高油價(jià)板塊即替代能源板塊。高油價(jià)為替代能源的發(fā)展提供了條件。例如中國(guó)神華(39.43,-1.00,-2.47%,吧)的煤制油項(xiàng)目測(cè)算表明在目前的煤炭、水資源價(jià)格、不考慮環(huán)境成本之下，原油在65美元/桶價(jià)格之上可獲利；在100美元1桶的原油價(jià)格下，美國(guó)的乙醇生產(chǎn)商可以達(dá)到收支平衡，加上補(bǔ)貼政策，則生產(chǎn)是可獲利的。可投資品種包括太陽(yáng)能、風(fēng)電、生物能源、農(nóng)產(chǎn)品(20.40,-0.62,-2.95%,吧)、農(nóng)資以及煤炭。

　　三是抗通脹的黃金板塊。四是與石油出口國(guó)相關(guān)性較大的出口公司。位于上游資源提供商中東國(guó)家受益于油價(jià)的持續(xù)上漲，會(huì)加大其國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。投資者可關(guān)注受益于基建的建筑企業(yè)合同承包商中材國(guó)際(61.30,-0.75,-1.21%,吧)、中國(guó)鐵建(8.89,-0.20,-2.20%,吧)、中國(guó)中鐵(5.19,-0.16,-2.99%,吧)，向中東、俄羅斯出口機(jī)電產(chǎn)品占比較高的公司亦值得關(guān)注。

　　李：隨著油價(jià)的高位運(yùn)行，近期新能源、煤炭板塊異動(dòng)頻繁。但是，我認(rèn)為新能源板塊目前的估值很高，上市公司質(zhì)量參差不齊，目前介入風(fēng)險(xiǎn)很大。煤炭股估值也不低，同時(shí)受國(guó)家干預(yù)電煤價(jià)格的影響，基本面可能并不像投資者想象的好。

　　在油價(jià)長(zhǎng)期上漲的趨勢(shì)中，汽車、航空等運(yùn)輸方式的成本居高不下，鐵路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)在高油價(jià)時(shí)代更加突出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，鐵路、公路、航空單位運(yùn)輸量能耗比為1:8:11。所以大力發(fā)展鐵路和軌道交通符合中國(guó)的能源安全和節(jié)能減排戰(zhàn)略，我更看好鐵路股的投資機(jī)會(huì)：(1)投資拉動(dòng)對(duì)鐵跌建設(shè)工程公司帶來(lái)飽滿業(yè)務(wù)量，看好中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵和隧道股份(8.76,-0.43,-4.68%,吧)等龍頭公司；(2)機(jī)車、鐵路工程機(jī)械與電氣化設(shè)備公司持續(xù)受益，看好晉西車軸(12.77,-0.77,-5.69%,吧)、天馬股份以及鐵軌和車輪供應(yīng)商攀鋼鋼礬與馬鋼股份(6.01,-0.30,-4.75%,吧)；(3)鐵路集裝箱運(yùn)輸有巨大發(fā)展空間，看好鐵龍物流(5.58,-0.15,-2.62%,吧)；(4)鐵路體系改革時(shí)點(diǎn)迫近，結(jié)果是提高運(yùn)價(jià)和運(yùn)營(yíng)效益，并催化資產(chǎn)注入進(jìn)程，看好大秦鐵路(13.06,-0.32,-2.39%,