汪宏忠

    2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右，其中風(fēng)險較高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品接近50%，約7500億美元。次級債的折價率在50%~60%，這部分產(chǎn)品目前損失達3700億~4500億美元

　　此外對Level-3類資產(chǎn)的估值和計提損失有難度，該項資產(chǎn)普遍超過各自機構(gòu)的權(quán)益，如果大幅折價可能直接危及公司的資本充足

　　在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產(chǎn)也會向Level-3級資產(chǎn)轉(zhuǎn)化。另外，次級債有相當(dāng)一部分以表外業(yè)務(wù)的形式存在

　　在美國金融市場上喧囂了一整年的次級債風(fēng)險，終于在2008年新年伊始向世人展示了它的威力,進而引發(fā)了一場“全球股災(zāi)”，全球絕大部分證券市場都出現(xiàn)了罕見的連續(xù)暴挫。

　　早在2007年第一季度，美國次級抵押貸款市場問題惡化，其中浮動利率貸款逾期還款的比例和借款人喪失抵押品贖回權(quán)的比例雙雙升至歷史最高點。隨著花旗、美林等大機構(gòu)年末業(yè)績的公布，次級抵押貸款市場越來越多的問題被曝光。

　　那么次貸的損失究竟有多大？次貸損失的量化首先要看次貸損失的計提情況。次貸最直接的沖擊是次級抵押貸款公司業(yè)績縮水乃至倒閉，而更大范圍、更大的影響是涉足次級的企業(yè)因壞賬損失帶來的巨虧。花旗、美林等2007年度都針對其次級債計提了大量的壞賬準(zhǔn)備，企業(yè)利潤大幅下降。計提準(zhǔn)備是次貸風(fēng)暴的結(jié)果，也是抵御次貸風(fēng)暴的最直接最有效的方式。

　　次貸損失規(guī)模

　　給美國帶來巨大麻煩的次貸主要是次級貸款和證券化的資產(chǎn)支持債務(wù)。美國每年的次級債發(fā)行量變動較大，2004年之后發(fā)行量劇增，2007年有所減少，但發(fā)行量也高達4800億美元。而據(jù)德意志銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2006年次級債總額超過1.2萬億美元。如果考慮每年的償還量，2007年末美國次級債總量約1.5萬億美元左右，其中風(fēng)險較高的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品接近50%，約7500億美元。

　　次級債的價值計算方式分兩種，一種是按市場交易價格計價，一種按現(xiàn)金流折現(xiàn)方式計算，前者主要針對交易活躍的產(chǎn)品，后者針對交易記錄缺乏的產(chǎn)品。從衡量次級債券價格的ABX指數(shù)波動情況來看，目前A級和BBB級指數(shù)已經(jīng)下降了超過80%，AA級債券也下降了35%左右。綜合所有指數(shù)的表現(xiàn)來看，次級債的折價率在50%~60%，那么這部分產(chǎn)品的目前損失達到3700億~4500億美元，不到美國金融企業(yè)總資產(chǎn)的百分之一。

　　根據(jù)花旗公告資料，2007年三季度末，集團的次級債相關(guān)資產(chǎn)為550億美元，貸款與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險敞口約117億美元，次級抵押產(chǎn)品約429億美元，計提的損失準(zhǔn)備已經(jīng)高達70億美元。盡管如此，四季度的次級債市場表現(xiàn)繼續(xù)惡化，集團基于資產(chǎn)價值評估的規(guī)則，不得不根據(jù)次級債市場走勢相應(yīng)計提更多的損失準(zhǔn)備。去年四季度計提174億美元的次級債損失準(zhǔn)備后，花旗集團的風(fēng)險敞口明顯收窄。到2007年年底，借貸與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險敞口約80億美元，次級抵押產(chǎn)品約293億美元。

　　從次債市場定價、債券違約率、一些非美國家計提損失準(zhǔn)備的情況來看，60%減值基本反映了市場的目前狀況。但也不排除市場的進一步惡化，迫使次債持有人追加計提的可能。2008年初之所以次貸風(fēng)暴加劇，主要是因為次級債價格加速下跌，三季度所提損失準(zhǔn)備不足，金融機構(gòu)不得不增加計提。

　　次貸的多米諾效應(yīng)

　　但是2007年的次級債風(fēng)暴可能只是信用危機的冰山一角，大量潛在的風(fēng)險可能因次貸而擴散。

　　首先，次級債產(chǎn)品一部分是按可觀測的交易價格作為估值基礎(chǔ)的，估值依據(jù)較準(zhǔn)確。但此外對Level-3類資產(chǎn)的估值和計提損失就有難度，這些資產(chǎn)主要是私募股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資組合產(chǎn)品，它們?nèi)鄙倩钴S的交易市場和交易記錄，一般通過現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來計算其公允價值。這部分資產(chǎn)占到那些大財團的資產(chǎn)比例從2%到15%不等，比例最低的是美林，而比例偏高的是高盛、摩根士丹利。該項資產(chǎn)普遍超過各自機構(gòu)的權(quán)益數(shù)量。在估算次貸損失時，這部分資產(chǎn)損失很難預(yù)測，也沒有明確的準(zhǔn)備計提標(biāo)準(zhǔn)。市場震蕩如果波及到這些資產(chǎn)，引起大幅度折價，就可能直接危及公司的資本充足率，這是次貸對美國金融沖擊的最大不確定性所在，次貸最大的威脅恰恰在此。

　　其次，在次貸問題不斷惡化的情況下，Level-2級資產(chǎn)也會向Level-3級資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，增加估值的難度。此外，次級債有相當(dāng)一部分以表外業(yè)務(wù)的形式存在于殼公司中，但其資產(chǎn)在大量發(fā)生問題時需要合并于創(chuàng)設(shè)機構(gòu)，導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)狀況的進一步惡化。

　　次貸潛在的資產(chǎn)損失難以估計和防范，這是次貸危機的最大問題，也是次貸很難單純靠貨幣政策緩和的原因所在。次貸危機需要強大的財政政策和國際資本伸出援助之手。目前美國財政政策正在逐步出臺，金融機構(gòu)的注資方案也在紛紛啟動，相信美國的經(jīng)濟實力能夠?qū)σ种拼钨J風(fēng)暴擴散發(fā)揮關(guān)鍵的作用。

　　人們對次貸風(fēng)暴的另一個擔(dān)憂是金融風(fēng)險可能蔓延到實業(yè)領(lǐng)域。但到目前為止，所有的過度反應(yīng)還是集中在金融領(lǐng)域和人們的投資信心上。根據(jù)最新的統(tǒng)計，美國上市公司去年四季度收益有所減少，但除去金融企業(yè)，其他非金融企業(yè)的四季度收益仍呈上升之勢。可見，至少現(xiàn)在美國還沒有次貸危及實業(yè)領(lǐng)域的跡象。

　　CDO由于利率浮動，屬于次級債，因此容易受到市場波動的沖擊，在美國利率不斷上調(diào)、房地產(chǎn)價格下跌、提前還貸風(fēng)險加大的情況下，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險就不斷擴大。但目前美國已大幅降息，對利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)和住房次級債具有穩(wěn)定作用，次級債價值進一步下挫的可能性不大。

　　對中國影響有限

　　中國究竟有沒有可能再次避過這次全球性的金融災(zāi)難？根據(jù)各大金融機構(gòu)的公告，中行、工行、建行的累計次級債額近120億美元，目前均已按30%~40%比例計提準(zhǔn)備。若中國再提高計提比例10個百分點，給金融機構(gòu)帶來的新增損失也只有12億元。

　　根據(jù)美國官方提供的信息，中國購買美國資產(chǎn)支持債券總額2006年達1070億美元，而且其中大部分為AAA級別的，即使其中一半是次級債，再按50%計提減值，給金融機構(gòu)帶來的損失不過250億美元。因此次貸對中國的影響有限。

　　結(jié)合以上幾個方面的分析我們認為，美國次貸問題已經(jīng)造成非常巨大的損失，并且可能繼續(xù)產(chǎn)生更多的損失，2007年三季度之前，大部分金融機構(gòu)普遍低估了次級債的損失。但目前次級債的傳導(dǎo)仍在可控的范圍之內(nèi)，次貸還只是可怕的威脅，而不是真正的危機。

　　（作者為第一財經(jīng)研究院研究員）