（一）從金融層面來看，投機(jī)行為導(dǎo)致的大宗產(chǎn)品價(jià)格的快速上漲，通過“價(jià)格損耗”和“估值效應(yīng)”使得本幣計(jì)價(jià)的外匯儲備的資產(chǎn)價(jià)值明顯縮水。與此同時(shí)，受次貸危機(jī)和人民幣升值等因素的影響，流入中國的外國資本急劇增加，對現(xiàn)有的匯率制度形成了一定的壓力。中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更多地暴露在國際資本之下，過大的資產(chǎn)價(jià)格波動，會沖擊金融市場的穩(wěn)定性。

　　1、金融市場上投機(jī)行為導(dǎo)致的大宗產(chǎn)品價(jià)格快速上漲通過“價(jià)格損耗”渠道大幅度降低了中國外匯儲備的實(shí)際購買力。

　　制造加工業(yè)在未來相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)仍將是中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。由于進(jìn)口的大宗產(chǎn)品大多是投入品，且存在剛性增長需求，大宗產(chǎn)品價(jià)格的急劇上漲會給外匯儲備帶來巨大的“價(jià)格損耗”。以2007年底每單位進(jìn)口的美元價(jià)格為基期，2008年1-7月中國為進(jìn)口主要大宗商品而多支付的美元達(dá)到565.20億美元，同期中國貿(mào)易順差為1237.2億美元，這意味著僅大宗產(chǎn)品進(jìn)口就消耗了近一半的同期貿(mào)易順差。進(jìn)一步考慮到這些大宗產(chǎn)品僅占同期進(jìn)口總額的25%，隨著大宗產(chǎn)品進(jìn)口的剛性增長，美元貶值和金融市場投機(jī)行為所導(dǎo)致的大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲對于中國貿(mào)易順差的“價(jià)格損耗”將更為嚴(yán)重。

　　2、受美元貶值、投資收益等因素的影響，人民幣對美元升值通過資產(chǎn)的“估值效應(yīng)”使得以本幣計(jì)價(jià)的外匯儲備的資產(chǎn)價(jià)值明顯縮水。

　　自2005年以來，外匯儲備資產(chǎn)的名義價(jià)值出現(xiàn)迅速虧損。截至2008年3月，按即期匯率計(jì)算的累計(jì)凈虧損達(dá)到360億美元。由于外匯儲備的歷史成本并不包含儲備資產(chǎn)的利息收益，因此匯率變化所造成的資產(chǎn)價(jià)值損失被低估了。如果以2006年中國國外資產(chǎn)收益率為4.1%來計(jì)算，2005-2007年投資收益共約1300億美元。上述數(shù)據(jù)表明，2005年初至2008年3月，在所獲投資收益約為1300億美元的情況下，匯率變化導(dǎo)致外匯資產(chǎn)從名義凈盈余516億美元變?yōu)閮籼潛p360億美元，“估值效應(yīng)”帶來了巨大損失。

　　3、受次貸危機(jī)和人民幣升值等因素的影響，流入中國的國外資本急劇增加，對現(xiàn)有的匯率制度形成了一定的壓力。與此同時(shí)，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更多地暴露在國際資本之下，過大的資產(chǎn)價(jià)格波動，會沖擊金融市場的穩(wěn)定性。

　　2006年流入中國的組合投資高達(dá)2816.42億美元，其中股票組合投資達(dá)94.45%（IMF,2008）。從最近一些研究來看，一個(gè)基本判斷是流入中國的國外資金數(shù)量應(yīng)該不低于外匯儲備的50%。由于大量的資本是通過非貿(mào)易、非FDI途徑流入的，具體途徑并不清楚，龐大的國際資本流入對中國金融資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響巨大。

　　流入中國的國外資金帶有多重目的。一是從人民幣升值預(yù)期與中美利率差中獲得收益。二是追逐中國經(jīng)濟(jì)中要素收益率上升的收益。由于這部分資金具有長期性，因此，股價(jià)發(fā)生大幅度震蕩，就難以避免部分資金長期行為的短期化給中國金融市場穩(wěn)定性帶來的沖擊。

　　從股市來看，受次貸危機(jī)等因素的影響，此輪價(jià)格下跌幅度已達(dá)到2/3以上。目前的流通市值已經(jīng)比2007年底縮水了近5萬億，占2007年GDP的20%以上。盡管財(cái)富效應(yīng)在中國經(jīng)濟(jì)中的影響力還不大，但過低的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)巨大：一是基金流動性風(fēng)險(xiǎn)。2007年底，開放式基金持占總基金的80%。如果股價(jià)持續(xù)下跌，基金將面臨嚴(yán)重的流動性風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)凈值大幅度下降，抵押物價(jià)值持續(xù)縮水；三是在國內(nèi)居民逐步撤離股市時(shí)，由于無法堵住外國資本的流入，大量國外資本會進(jìn)入股市，并最終享受到要素收益上升的好處，同時(shí)也埋下了未來股價(jià)波動不確定性的隱患。四是帶來散戶投資者的“民生”風(fēng)險(xiǎn)。

    （二）從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，通過金融渠道調(diào)整所導(dǎo)致的大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲與美元貶值等因素，可能會導(dǎo)致中國未來一段時(shí)期內(nèi)貿(mào)易條件進(jìn)一步惡化；而大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來的“價(jià)格超調(diào)”進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通脹的壓力。與此同時(shí)，通脹壓力下的緊縮政策與不景氣的房地產(chǎn)市場降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)流動性。所有這些因素都會導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，進(jìn)而降低銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量，增加整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面來看，受大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲和美元貶值等因素的影響，中國未來一段時(shí)期內(nèi)的貿(mào)易條件可能進(jìn)一步惡化。此外，美國可能采取的逆周期的貿(mào)易政策，在短期中會進(jìn)一步降低外需，惡化經(jīng)濟(jì)基本面，帶來就業(yè)壓力，并增加銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2006年以來大宗產(chǎn)品價(jià)格的急劇上升和美元的貶值導(dǎo)致了中國整體貿(mào)易條件的惡化。外部需求放緩和貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致了中國出口貿(mào)易的增幅下降。2008年1-7月份中國的出口增速為22.6%，比2007年下降3.1%。從工業(yè)企業(yè)利潤來看，依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，1-5月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長回落了21.2個(gè)百分點(diǎn)。利潤增長幅度下滑與投入成本上升密切相關(guān)。今年上半年，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲7.6%，漲幅同比提高4.8個(gè)百分點(diǎn)；而原材料、燃料、動力價(jià)格上漲11.1%，提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　逆周期的貿(mào)易政策會進(jìn)一步降低中國經(jīng)濟(jì)的外部需求。依據(jù)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，美國自2006年11月開始至今已對中國產(chǎn)品發(fā)起13起反傾銷反補(bǔ)貼合并調(diào)查。在美國外部不平衡調(diào)整未達(dá)到其合意水平之前，這種逆周期的貿(mào)易政策會持續(xù)。

　　2、大宗產(chǎn)品價(jià)格的上漲帶來的進(jìn)口產(chǎn)品的“價(jià)格超調(diào)”進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通貨膨脹的壓力。

　　“價(jià)格超調(diào)”是指相對于主要出口國邊際成本的變化來說，中國進(jìn)口品價(jià)格上升的幅度要遠(yuǎn)高于邊際成本上升的幅度。實(shí)證研究結(jié)果顯示，近三年來，基礎(chǔ)產(chǎn)品和原材料進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的匯率傳遞長期彈性系數(shù)為1.28。這意味著國外出口商的邊際成本每上升1%，中國基礎(chǔ)產(chǎn)品和原材料的價(jià)格指數(shù)就要上漲1.28%。“價(jià)格超調(diào)”的原因主要有兩個(gè)：一是大宗產(chǎn)品投機(jī)性價(jià)格急劇上漲的預(yù)期，推高了國外出口商的定價(jià)；二是在出口地定價(jià)原則與利潤最大化原則下，對人民幣升值的過度預(yù)期也會導(dǎo)致國外出口商提高出口價(jià)格。國外基礎(chǔ)產(chǎn)品和原材料出口商的這種過度加價(jià)行為，進(jìn)一步增加了中國進(jìn)口通貨膨脹的壓力。

　　3、金融系統(tǒng)的低效率、通脹壓力下的緊縮政策與房地產(chǎn)市場的不景氣導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，給整個(gè)金融系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量帶來負(fù)面影響，增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國經(jīng)濟(jì)宏觀流動性過剩與微觀流動性不足,表明金融層面的宏觀流動性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的微觀財(cái)務(wù)流動性之間存在明顯的分離，造成這種分離的原因與多年來的傳統(tǒng)金融控制政策密切相關(guān)。表現(xiàn)之一是國有信貸偏向。對GDP貢獻(xiàn)約50%的私有企業(yè)只獲得了25%的銀行信貸；而對貢獻(xiàn)GDP20%的國有企業(yè)，卻獲得了2/3的信貸。2007年下半年以來的信貸緊縮政策使銀行的信貸資金更加偏向于大型國有企業(yè)，“保大壓小”使中小企業(yè)融資面臨前所未有的困難。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，2008年第一季度各大商業(yè)銀行貸款總額超過2.2萬億元，其中只有約3000億元落實(shí)到中小企業(yè)，比去年同期減少300億元。今年以來，融資困難、成本上升等因素已導(dǎo)致相當(dāng)部分中小企業(yè)資金鏈斷裂，今年上半年6.7萬家規(guī)模以上的中小企業(yè)倒閉。

　　從房地產(chǎn)市場來看，國家發(fā)展改革委、國家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示，房屋銷售價(jià)格的增長速度低于土地交易價(jià)格的增長速度1.6個(gè)百分點(diǎn)，這在一定程度上壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)的利潤。可見，“高杠桿、高投資”的房地產(chǎn)市場面臨土地成本增速高于房屋銷售價(jià)格增速、商品房空置率上升和資金來源增速下降的三重壓力，這將對銀行信貸質(zhì)量產(chǎn)生明顯的壓力，增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。截至2008年6月末，中資金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)類人民幣貸款質(zhì)量有所下降，不良貸款率為2.56%，比去年末微升0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　（三）從貨幣政策來看，目前尚不存在完全依靠匯率和利率政策來調(diào)控資本流入與宏觀經(jīng)濟(jì)的空間。貨幣政策依然存在兩難困境，匯率和利率政策仍將持續(xù)目前的審慎降息、以穩(wěn)為主的態(tài)勢。但國際金融市場對人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)下降，這使得穩(wěn)定匯率升值預(yù)期成為可能，并將在一定程度上緩解國內(nèi)金融系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，從匯率來看，不能采用所謂的“一步到位”的方法。匯率改革也不能一直采用去年以來快速升值的辦法，這將帶來與“一步到位”類似的結(jié)果，只是程度不同而已。

　　其次，從利率來看，盡管利率對于中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用越來越顯著，但在目前控通脹的背景下，不可能大幅度降低利率水平來降低資本流入的壓力。

　　再次，存貸利差仍是銀行業(yè)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在中間業(yè)務(wù)還無法成為支持銀行業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的支柱時(shí)，管制性的存貸利差仍是必要的。